近日，江苏毅合捷汽车科技股份有限公司（下称 "毅合捷"）的IPO申请正式获深交所受理。这是这家国内涡轮增压器出口公司时隔15个月再次向资本市场发起冲击。2025年3月，毅合捷在经历深交所三轮问询后，主动撤回了首次创业板上市申请。
此番二度闯关，毅合捷不仅更新了 2025 年全年的财务数据，更将拟募集资金总额从此前的 7.12 亿元上调至 10 亿元。
界面新闻记者研读毅合捷最新披露的招股书发现，公司首次 IPO 时被监管重点问询、被市场质疑的一些问题并未解决。这家公司主营业务毛利率连续三年下滑、应收账款增速远超营收、研发投入强度逐年萎缩、逆势扩产四倍却直面新能源汽车替代大潮。
多重隐忧交织之下，毅合捷的二次 IPO 之路会顺利吗？
毛利率三连降
毅合捷成立于2010年，主营业务为涡轮增压器及其核心零部件的研发、制造和销售，产品主要销往全球 100 多个国家和地区的汽车售后市场。2025 年度，公司增压器整机出口量约占国内整机出口总量的 14%。
从表面数据看，毅合捷近三年业绩稳定增长。2023 年至 2025 年，公司营业收入分别为 6.31 亿元、7.89 亿元和 9.82 亿元，年均复合增长率24.8%；同期归属于母公司股东的净利润分别为 1.09 亿元、1.30 亿元和 1.65 亿元，年均复合增长率23.1%。
但光鲜业绩背后，隐藏着盈利能力持续下滑的隐忧。招股书数据显示，2023 年至 2025 年，毅合捷主营业务毛利率分别为 34.85%、33.71% 和 31.01%，三年累计下滑 3.84 个百分点。特别是 2025 年，毛利率同比下滑 2.7 个百分点，下滑幅度明显扩大。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
分产品看，占毅合捷营收大头的涡轮增压器整机收入占比逐年提升，从2023年的51.42%升至2025年的66.61%，但该产品毛利率却相对较低，产品结构变化拉低了整体盈利水平。与此同时，涡轮增压器机芯产品价格持续下滑，毅合捷表示， "随着市场竞争的加剧，经双方协商后下调了涡轮增压器机芯产品的价格"，这也印证了公司产品议价能力正在削弱。
会计师李耀对界面新闻记者表示，毛利率持续下滑通常是产品竞争力下降的直接信号，尤其是在营收增长的同时毛利率下行，说明公司可能通过让利换增长。对于毅合捷这样主要依赖境外售后市场的企业来说，后市场竞争激烈，价格战是常态，一旦产品技术壁垒被突破，盈利能力将面临更大压力。
界面新闻记者注意到，营收增长背后，毅合捷的应收账款规模在以更快的速度膨胀。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 1.45 亿元、1.97 亿元和 2.95 亿元，占各期末流动资产的比例分别为 28.38%、31.17% 和 34.67%，占比逐年攀升。
与之相对应的是，公司应收账款周转率持续走低。2023年至2025年，毅合捷应收账款周转率分别为5.54次、5.26次和5.07次，三年间下降了近10%。更关键的是，2025 年公司应收账款较期初增长了 49.74%，而同期营业收入增速为 24.41%，应收账款增速是营收增速的两倍还多。这一数据表明，公司营收增长的质量正在恶化。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
"应收账款增速持续高于营收增速，这是一个非常危险的信号。" 会计师张华向界面新闻记者分析称，"企业有可能通过放宽信用政策、拉长账期、甚至默许客户逾期付款等方式来刺激销售，以维持表面上的业绩增长。这种增长模式，不仅会导致坏账风险的不断累积，更会严重挤占公司的经营现金流，加剧资金链压力。一旦下游客户出现经营困难，大量应收账款无法收回，公司业绩将面临大幅下滑风险。"
募资合理性遭拷问
作为一家号称"国家专精特新小巨人"的科技企业，毅合捷的研发投入与其行业地位并不匹配。2023年至2025年，公司研发费用率分别为4.36%、4.06%和3.3%，逐年下降，且2024年和2025年均低于同行业可比公司平均水平。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
行业分析师陈明对界面新闻记者表示，增压器行业虽然是传统赛道，但技术迭代从未停止，尤其是混动车型对增压器效率、响应速度、可靠性等要求不断提高，加上燃料电池空压机、低空动力等新领域更需要持续的技术积累。研发费用率持续下降且低于同行，一定程度上可能影响公司长期竞争力，使其在未来的市场竞争中处于不利地位。
毅合捷招股书中最受市场争议的，莫过于其 IPO 前大额现金分红与巨额募资并存的矛盾。这种 "左手分红、右手募资" 的操作，不仅在前次 IPO 中被深交所重点问询，在本次招股书中依然没有得到合理解释。
除了2020年的1.3亿分红，毅合捷2022年分红3400万元，2023年分红1167万元，2025年分红2723万元，2020年以来累计分红超2亿元。
前次 IPO 审核问询中，深交所曾就 2020 年的异常大额分红进行了重点追问，要求公司说明分红的背景、原因及合理性，以及分红资金的具体流向。毅合捷当时的回复并未完全打消监管和市场的疑虑。如今公司再次提交 IPO 申请，不仅没有对分红问题做出更充分的解释，反而将拟募资额从 7.12 亿元提升至 10 亿元，市场质疑：既然公司资金充裕到可以分掉超过全年利润的现金，为何还要向市场募集 10 亿元的巨额资金？
"IPO 前分红是 A 股市场的常见现象，但分红金额超过净利润的情况并不多见。" 资深投行人士王健对界面新闻记者表示，"一般来说，IPO 前适当分红是为了回报老股东，但如果分红金额过大，甚至超过净利润，就说明公司并不缺资金，募资的必要性就会大打折扣。"
本次IPO，毅合捷最大的募投项目是"增压器扩产项目"，拟投入6.91亿元，预计达产后实现年产270万台增压器生产能力。界面新闻记者注意到，公司现有产能为72.51万台，这意味着达产后产能将暴增近4倍。
与毅合捷激进的扩产计划形成鲜明对比的，是全球传统燃油车增压器市场趋于饱和。依据标普全球、KGP 等权威机构的数据，全球涡轮增压器总产量从 2021 年的约 4400 万台增加到 2023 年的约 5000 万台，达到历史峰值。之后，受纯电动汽车快速发展等因素影响，全球涡轮增压器产量预计将从 2026 年开始逐年下降，预计 2030 年产量将回落至约4600万台，与2022年的水平相当。传统增压器市场长期饱和已是行业共识。
为了化解行业下行风险，毅合捷试图讲述 "氢能 + 低空经济" 的新故事。公司表示，正在布局氢能空压机、低空动力零部件等新业务，这些新业务将打开新的增长空间。但现实是，这些新业务目前规模较小，2025年相关收入占公司总营收的比例极低，且行业还没有达到爆发的程度。
"在新能源汽车渗透率不断增长的背景下，增压器行业市场容量趋于饱和的大趋势难以逆转。" 汽车行业分析师张越对界面新闻记者分析称，"毅合捷作为一家大部分收入都来自传统燃油车售后市场的企业，受新能源车替代的风险非常直接。售后市场的增压器需求完全依赖于存量燃油车的保有量，随着存量燃油车逐步被新能源车替代，售后市场的需求也会逐年下降。在行业天花板清晰可见的情况下，公司逆势将产能扩大四倍，一旦未来市场需求跟不上，巨额的固定资产折旧和产能闲置将直接吞噬公司的利润，甚至可能成为压垮公司的沉重包袱。"
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